三年 IPO 征程折戟，开源证券深陷合规考验

一纸公告，为开源证券的 IPO 征程画上了句点。

近日，深交所官网披露，开源证券 IPO 审核状态已变更为 “终止（撤回）”。公告明确，因保荐人国联民生证券撤回发行上市申请，深交所决定终止对该公司发行上市的审核。

回溯开源证券的资本布局，其 IPO 之路始于3年前。2022 年 7 月，公司向证监会提交主板上市申请；2023 年 2 月，随着全面注册制改革正式启动，该项目于 3 月平移至深交所审核。同年 4 月，深交所便向开源证券发出首轮审核问询函，然而直至此次终止审核，公司始终未对此作出回复。

根据此前规划，开源证券拟通过 IPO 募集资金 40 亿元，重点投向七大领域：优化升级传统经纪业务、全面提升投资银行业务实力、加大对证券自营业务的支持、增强研究业务竞争力、扩大资产管理业务投入、强化信息技术建设以及提升数字服务能力。

在长达3年的审核周期中，开源证券遭遇了诸多波折：多次出现财务数据过期，保荐机构也经历了从民生证券到国联民生证券的更名。对于此次 IPO 终止的原因，开源证券仅回应 “一切以公告为准”。

有分析认为，这或许与公司更换会计师事务所存在关联。

3年IPO之路终止

这家券商的总部坐落于陕西省西安市。

公开资料显示，成立于 1994 年的开源证券，其前身是陕西省财政厅国债服务部，深厚的地方基因造就了其独特的股权结构。截至目前，陕煤集团为开源证券控股股东，陕西省国资委为实际控制人，在前十大股东中，有 6 家为陕西国有企业。

值得注意的是，深交所官方信息显示，开源证券此次主板 IPO 选用的会计师事务所 —— 希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）（下称 “希格玛”）同样位于西安市，双方的合作可追溯至 2009 年。

2015 年至 2019 年，希格玛曾担任开源证券的审计机构。2016 年，因 “国有企业连续聘任同一会计师事务所原则上不能超过 8 年” 的规定，开源证券的年度审计机构短暂变更为四川华信（集团）会计师事务所 (特殊普通合伙)；自 2017 年起，希格玛再度成为其审计机构。

如今，双方的合作又一次来到 8 年这个关键节点。有分析指出，此次撤回申报材料或与更换会计师事务所有关 —— 由于国有企业连续聘任同一会计师事务所原则上不得超过 8 年，发行人需进行机构更换。

不过，一位不愿具名的券商人士对中房君表示：“有影响但并非主导，开源证券至今未对深交所问询函作出回复，这一情况已决定其后续进程会受影响。此外，近几年的业绩表现、合规性等方面，都是影响企业上市的关键因素。”

近年来，作为资本市场的“看门人”，开源证券频频受到监管部门的罚单。2024年10月，开源证券曾收到证监会监管罚单。因债券承销违规，开源证券被证监会暂停债券承销业务六个月。

证监会指出，开源证券的违规行为包括：在个别公司债券项目中未勤勉尽责，导致募集说明书中存在误导性陈述；在承销多项绿色债券时未审慎核查把关，造成债券发行人依托虚假、无收益或有明确资金来源且即将建成等项目违规融资、重复融资，约定用于绿色项目的资金被挪为他用；在多个投行项目中质控核查把关不严。

根据罚单内容，公司暂停债券承销业务资格6个月，总经理李刚、时任分管债券业务高管杨彬被约谈问责。

这直接导致了多只由开源证券主承销的债券发行计划被迫取消，涉及发行规模达85亿元。据上交所公开信息，当年年内，仅从已受理及已反馈状态看，开源证券担任主承销商的22个债券项目、涉及339亿元募资额陷入停滞。

合规问题频发

监管处罚的连锁反应已直接传导至开源证券的业绩层面。公司此前坦言，债券承销业务被暂停将对 2024 年及 2025 年的经营业绩产生实质性不利影响 。

作为公司核心利润支柱，投行业务在 2021 年至 2024 年上半年的营业利润占比分别达 45.69%、48.93%、46.24% 和 38.18%，而暂停期间投行收入的阶段性归零，对整体业绩的冲击显而易见。据公司公众号披露，2024 年开源证券投行业务收入 4.64 亿元，同比大幅下滑 46%。

更深层次的隐患在于持续暴露的合规内控问题。2024 年 4 月，陕西省证监局对开源证券出具警示函，直指其 “公司治理不完善、全面风险管理体系存在缺陷”；2025 年 3 月，大连证监局对开源证券大连分公司采取暂停办理合格投资者认定相关业务 6 个月的措施，指出其 “内部控制不完善，存在较大风险隐患”。

保荐业务也暴露出了其合规性的问题。开源证券素有 “新三板之王” 之称 ，2024 年，开源证券推荐 28 家公司通过新三板挂牌审核居行业首位，且在北交所业务中主打 “差异化特色券商” 定位，但监管数据显示，2024 年公司有 11 个北交所 IPO 项目被终止。

其中，在箭鹿股份项目（2024 年 1 月终止）中，因存在收入函证程序执行不到位、关键人员异常资金流水核查不充分、申报文件与底稿不一致等问题，开源证券已被北交所出具警示函。

此外，2024年以来，其保荐项目共计22个，主动撤回15个，项目撤回率68.18%。尤为值得关注的是，开源证券已保荐上市的项目，业绩“变脸”问题也十分严重。

如2023年12月26日，开源证券保荐国际复材登陆创业板，后者募资18.62亿元，开源证券也获得1.19亿元的天价承销保荐佣金收入。在上市的第一个会计年度，国际复材便交出一份净利润大降50%以上的答卷。2023年，国际复材实现扣除非经常损益后的归母净利润4.11亿元，同比大降58.19%。

“在上市过程中，第三方机构承担着辅导上市的作用。如果撤否率较高或者业绩变脸问题严重，那么就存在着专业能力不够，或者不尽职的问题。”上述券商人士说道。

这一系列问题已形成恶性循环，既削弱业绩支撑，又加剧市场对其执业质量的质疑。

业绩承压

开源证券所面临的挑战并非仅限于投行业务，其传统支柱板块 —— 证券经纪业务同样承压明显。

作为公司四大主营业务板块（经纪业务、资产管理业务、投资银行业务、证券自营业务）之一，经纪业务长期是开源证券的重要收入来源。但数据显示，2021 年至 2024 年上半年，该业务收入呈现 “先增后降” 态势：分别实现 3.34 亿元、3.71 亿元、3.36 亿元、1.47 亿元，同比增速从 2021 年的 32.97% 逐步放缓至 2022 年的 11.14%，2023 年起转为下滑，降幅达 9.45%，2024 年上半年进一步扩大至 15.62%。

市场交易量与佣金率是影响经纪业务收入的核心变量，而净佣金率持续下滑是拖累开源证券该业务表现的主因。同期数据显示，公司平均净佣金率从 2021 年的 0.29‰一路降至 2024 年上半年的 0.15‰，而同期证券行业平均净佣金率分别为 0.24‰、0.23‰、0.21‰、0.20‰，公司佣金率降幅显著跑输行业。

对此，开源证券曾解释称，近年公司加速在经济发达地区布局分支机构，依托当地经济基础拓展业务，但这些区域证券经纪业务竞争更激烈，平均佣金率低于其本土陕西省，从而拉低了公司整体佣金率水平。

资产管理业务同样呈现疲态。公司存续资管产品规模从 2021 年的 571.91 亿元持续缩水，2023 年降至 276.38 亿元，截至 2024 年 6 月末进一步降至 271.79 亿元，与行业头部券商的差距不断拉大，规模优势尽失。

多业务线的同步承压，使得开源证券在资本市场的竞争力持续弱化，也为其整体发展蒙上了一层阴影。

“开源证券未来想要上市，需要做好合规的监督管理，更需要做好业绩。”上述券商人士说道。

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