突发！陕投集团旗下陕西水电IPO被叫停

背靠陕投集团也没能过关，陕西水电缘何无缘主板“大蓝筹”。

作者 | 柯阳明 杨锐

编辑 | 杨锐

出品 |预见能源

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9月5日，上交所公告终止陕西水电IPO审核，为这家区域新能源企业长达20个月的上市征程画上句号。

陕西水电并非一家普通的区域能源企业，控股股东为陕投集团，是陕投集团旗下清洁能源核心平台。其主营业务涵盖光伏、风电和水电等绿色清洁能源的投资、开发与运营。陕投集团直接及间接持有其73.71% 股权，并将其视为“风光水火储”一体化战略的资本化先锋。

然而，正是在陕西集团寄予厚望的背景下，其上市之路戛然而止。

值得一提的是，陕西水电自2023年12月30日首次递交主板上市申请后，历程可谓一波三折：2024年1月进入问询，此后多次因资料过期而终止，8月又因保荐机构受罚导致审核中止，虽随后恢复，但最终仍在今年9月选择主动撤回材料。

问题随之而来：背靠陕投集团的陕西水电，为何上市失败？

财务数据的恶化或将是压垮陕西水电IPO的最后一根稻草。

招股书显示，2022年至2024年度，陕西水电的营业收入分别为10.3亿元、10.82亿元和10.6亿元，同比变化不大；净利润分别为1.85亿元、2.88亿元和3.62亿元，同比还有所增长；但其扣非归母净利润分别为1.63亿元、2.82亿元和1.7亿元，从2.82亿元暴跌至1.7亿元，同比跌幅达39.7%。

与此同时，更值得警惕的是，陕西水电盈利质量与现金流创造能力严重背离，2023-2024年经营活动现金流净额连续暴跌24.23%和52.52%，2024年末应收账款高达13.89亿元，占流动资产比例超50%。

此外，资产负债表同样亮起红灯，2022年至2024年，陕西水电资产负债率分别为51.63%、56.54%、60.56%。60.56%的资产负债率不仅创三年新高，更显著高于新能源发电行业52%的平均水平。

财务数据背后，实质是陕西水电业务结构与行业环境的深层问题。

招股说明书显示，陕西水电的业务结构呈现严重的“光伏依赖症”，2024年陕西水电的业务板块中，水力发电板块的占比仅为10.15%，风力发电板块占比为30.97%。光伏发电占比则高达58.88%，已经远超水电，成为该公司的第一大业务。

陕西水电标榜的“风光水储”一体化发展模式并未形成有效协同。风电业务 2024 年上网电量回落至 7.09 亿千瓦时，未能对冲光伏业务的下滑；水电业务受来水量影响，全年利用小时数仅2397小时，远低于全国 3349 小时的平均水平，调峰能力有限。这种“三驾马车”实则“一马独累”的局面，暴露了陕西水电在资源整合能力上的短板。

此外，陕西水电的弃风弃光率也在逐年升高，招股书中显示，2022年至2024年，陕西水电光伏电站弃光率分别为6.94%、8.63%和10.13%；风电场弃风率分别为5.21%、5.78%和6.56%。每年比例都在上升。

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然而，在这个背景下，陕西水电还坚持将募资10亿元，全部投向府谷250兆瓦光伏外送项目。

该项目总投资12.6亿元，规划年均发电量4.65亿千瓦时，但在西北地区光伏弃光率已突破10%的背景下，收益前景堪忧。更棘手的是，项目在IPO终止前已部分并网，导致公司在上市失败后面临更大的资金压力。

与此同时，2024年以来，光伏行业面临严重的产能过剩，硅片、组件等主材价格大幅下跌，A股上市光伏一众龙头企业等均陷入巨额亏损。行业数据显示，2024年光伏项目平均投资回报率已从2022年的8.5% 降至5.2%，陕西水电此时的“押宝”显得尤为冒险。

陕西水电的困境并非孤例，而是光伏行业IPO 寒流的缩影。2024 年以来，光伏企业普遍上市受阻，即便本土龙头隆基绿能也陷入巨亏，数据显示，2024年至2025年上半年隆基绿能也分别亏损86.18亿元、25.69亿元。

虽然陕西水电是光伏发电环节企业，但当前市场上已经不缺光伏电力，光伏电价也是一路走低，行业内都被成为“垃圾电”，如何消纳这些光伏发电反而是当前行业的大问题，而不是生产出更多的光伏电。

不过，陕西水电的失败或还与监管导向密切相关。

“按照相关监管要求，申报主板上市的企业需要突出行业代表性，陕西水电所在的行业分类为‘电力、热力生产和供应业’，注册制实施以来，该行业申报主板上市的企业也有近十家之多，但至今成功上市的仅有两家，除了在注册制全面改革实施早期完成IPO的陕西能源外，那便是刚刚完成IPO发行并挂牌交易的华电新能。”据当地人士对预见能源称，自2024年4月IPO强监管措施落地后，陕西水电是否符合主板“大蓝筹”定位就一直是争议焦点。监管层对主板上市企业的行业代表性提出更高要求，而年营收仅10.6亿元的陕西水电，与同期成功上市的华电新能等巨头形成鲜明差距，这种规模劣势在审核过程中被持续放大。

注册制改革后，主板“蓝筹”定位对新能源企业提出更高要求。2024年4月以来，监管层明确强调申报主板的企业需具备行业代表性，而电力行业成功上市的仅有陕西能源、华电新能等规模巨头。陕西水电10亿元级的营收规模，与主板要求的“行业龙头”标准存在显著差距，这种定位错配也或是其IPO失败的原因。

此外，陕西水电与同属于陕投集团旗下，但已经上市成功的陕西能源之间的关联关系和业务同质，也存在争议。但在IPO告吹之后，外界对两方的整合却多了一些想象空间。

早在2023年1月，国家发改委就提出要持续优化国有经济布局、调整结构，并积极推进煤炭与煤电、煤电与新能源的“两个联营”策略。随后，各省也纷纷响应，着手开展地方能源企业的“两个联营”整合工作。2024年底，曾被陕西水电视为同行业可比公司，主业也包括水电、风电和光伏发电的甘肃能源就曾以71亿的估值收购了甘肃火电国企甘肃电投常乐发电有限责任公司66%股权，从而实现整合。

陕西水电在IPO终止之后究竟会何去何从？我们也将保持关注