现在对中国市场来说，更能容忍房地产价格的上涨，不太能容忍股市价格的上涨

政府工作报告中多处提到“金融风险”，提到当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。那么，当前金融风险程度如何?尤其是由于房地产泡沫可能带来风险隐患问题。同时，近期热议金融监管改革方面，如何解决混业监管的问题?未来金融监管改革的方向如何发展?今年该投资什么股市还是地产?凤凰财经在2017博鳌亚洲论坛上专访人民大学副校长吴晓求，对此一一解答。

　　凤凰财经：近期关于“一行三会金融监管体制改革”的问题引起了热议，之前市场猜测银监会保监会合并，而现在更多揣测说“一行三会”监管模式不变，而是建立一个金融监管协调机制。您怎么看?您有什么建议?

　　吴晓求：一行三会合并是传闻，我不太了解。但对中国金融监管改革来说，当然需要非常认真研究。我们建立一行三会这种监管架构，应该说是风险监管和发展的一种模式。这种模式推动了中国金融业的发展，包括银行业、资本市场以及保险业的发展。过去采取的这种模式，我认为是对的，因为当时中国整个金融体系还处在一个市场化的初级阶段，证券化的水平也比较低，市场化程度也很低。

　　经过这些年的发展，应该说中金融结构发生了很大变化，其中两个方面发生了大的变化。第一个变化是中国金融体系里的知识产权结构或者金融结构发生了很大的变化，其中证券化的金融资产比重逐步提升，也就是说整个金融体系里金融资产的财富管理功能比例都有明显的提高。我们要看到这个变化，也就是说过去银行金融资产占比非常大，现在比例逐步下降，规模虽然在扩大，但是证券化金融资产规模以更快的速度在增长。

　　第二个基于金融结构的变化，中国金融风险也发生了很大的变化。过去主要是银行类的金融资产比重太大，大约占到80%甚至90%，所以那时监管重心放在资本充足层面，要求各大金融机构无论是银行类还是非银行类资本充足率是它的核心指标，而且对金融机构的监管放在非常重要的核心位置。现在这种资本不足风险也仍然存在，但是这种金融风险结构正在从资本不足风险走向资本不足和透明度风险并存的时代。因为这些证券化金融产品风险主要来自于透明度，来自于信息披露层面。所以从这个意义上说，原来那种重点放在金融机构监管、资本不足监管的监管模式也要发生一些变化。我们要慢慢关注金融体系的透明度风险，2008年的金融危机一个非常重要的原因就是它的产品信息披露有问题，透明度出了问题，所以最后引发了全球的金融危机。从这个意义上说，我想中国的金融监管模式需要调整、改革，因为监管主要是防范风险、对冲风险、管理风险或者使风险不要继续蔓延，使局部风险不要蔓延成一个体系性的金融危机。基于这种看法，中国金融监管架构和模式要根据中国金融结构和风险的变化进行调整。

　　至于调整成什么模式，我想首先有几个原则，第一、一定不是一个金融机构或者一个监管机构来监管所有的金融风险，就是“超级央行”这个模式不适用，如果把所有风险都让“超级央行”来承担和管理，我认为不太现实。其次一行三会可能也要做结构上的调整，这个调整主要从功能、风险的分类来考虑。我曾经提出未来中国也许可以建立一个“双峰型”监管模式。这个双峰型的监管模式，一峰是金融监管机构，可以叫金融监督管理委员会这样一个名词，主要负责市场风险的监管、准入的监管、各项微观主体的监管等。这个委员会的目的主要是让市场风险随时处在监控中，使市场风险不至于放大，让市场风险可以衰减。就如“大浪”来了后，前面有一道使大浪减缓冲的机制。

　　另外一峰就是央行，它维护整个金融体系的稳定，这是央行的基本职责。当然这个央行可能和现在央行略有不同，现在的央行主要负责货币发行，也包括对金融体系注入资金，保持整个金融体系的稳定的职责，未来的央行还有防范风险和微观审慎监管的协调职责，和前面监管机构和监管指标协调。这就是“双峰”的设计，在我研究中得出的这个结论。

　　记者：听您分析，还是有点像统一监管?

　　吴晓求：不，我说的是需要监管重组，也许在金融监管委员会下面会进行一些行业新的分类。

　　凤凰财经：政府工作报告中多处提到“金融风险”，提到当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。您认为金融对GDP贡献占比过高吗?当前，金融领域的主要风险存在哪些地方?

　　吴晓求：应该说，中国的金融在未来一段时期里还是相对稳定的，不会出现海啸一样的金融危机。我们从汇市、债市、股市和房市还有银行的信贷市场等来看，虽然都有压力和风险，但是不会出现危机性的风险。因为我们的货币规模M2160万亿，比较大。的确，从M2对GDP的比例来说，中国的比例是全球主要经济体里面最高的，这预示着只有采取两个措施财可以让风险减少。

　　第一，个采取收缩的政策，我们叫货币退出，因为过去相当长时期里我们采取了一个相对量化宽松的货币政策，M2增长速度一般都在12%、13%甚至更高，有些年份达到16%。既然宽松，就应该退出一些部分，这样金融体系会比较稳定，但是退出的话，会在某种程度上给实体经济增长带来危害。所以这个选项很难，就目前中国情况来看，很难做出选这一项不选这一项的选择。

　　在既定的货币存量160多万亿，它是在未来不同期限，不同时间点要配置资产的，当然有些可以不配置，但是会比较多选择资产配置。从理论上说，它应该选择股票类资产或者债券资产，只要收益率比较好。债券是一个比较封闭的市场，很难做资产配置。股票，现在应该说也不太想进入，好像管理部门也不希望资产大规模进入股票市场。我们国家对资产市场有一个判断，比如有时候宁愿房地产市场价格上涨，也不希望股票价格出现大幅度上涨，认为股票价格大幅度上涨会带来很大的风险，而房地产市场多方受益，虽然提高了生活成本。

　　为什么房子价格上涨，有时候发现它是必然的，因为想退也退不出去，也不太希望进股票。大家认为这是不动产，至少比货币要保值，尤其对外币贬值。所以，全国房地产价格都在涨是有某种逻辑的。

　　第二，让人民币出现一定程度的贬值，在目前是符合分析价格逻辑的。我所说的“一定程度”，比如从六点几贬到6.9，差不多10%的贬值，我认为这是符合逻辑的，也是消除人民币M2存量压力的重要机制。所以无论人民币一定程度贬值，还是房价的上涨，都在减轻存量货币购买的压力。

　　我们最不希望它这些过多存量货币通货膨胀，物价上涨，这个是在老百姓生活成本会大幅度增加，而且

　　目前有一个非常有趣的现象，在一个金融市场相对发达的国家，过多货币不会引起物价的大幅上涨。所以，从这个角度来看，我们金融体系不会有太大问题，加上金融体系主体部分商业银行的各类指标都还不错，尤其监管性指标。虽然因为周期因素，盈利性指标在下降，但也没有出现严重的恶化。所以，总的来看，银行体系不会出现大的风险。

　　从货币存量分析来看，它在各个地方都在“冒泡”。这个冒泡也是减轻压力，可能汇市有10%的贬值，债市可能会出现局部违约，个别或者少数公司债包括地方政府债可能会某种违约，银行当然也有少量贷款收不回，这都很正常。但这些风险不足以导致体系性的危机出现。

　　记者：由于房价的持续高涨，房地产泡沫风险越级越大，您认为当前房地产风险如何?有何应对措施?

　　吴晓求：我认为这时只要银行减少对私人部门的杠杆，可以降低风险。只要控制了杠杆，风险不会传导至银行体系。

　　凤凰财经：全国人大常委会2017年立法工作计划中，提到继续审议证券法修订稿。市场一些分析认为公司注册制改革将继续推迟，甚至被废弃，您怎么看?

　　吴晓求：在我看来，维护整个金融体系的稳定在今年变得特别重要。为了维护金融稳定和社会稳定，如果短期内推迟公司注册制改革，我也我是赞成的。但长期目标来看，我们还是要推动中国资本市场化的改革，包括国际化进程、推进中国金融体系的证券化的结构改革。我们不可能从这个具体目标退到一个行政审批的制度，那就是一个倒退。现代资本市场中股票市场最核心的是发行制度的改革，包括发行标准重新设计、发行上市的审核机制、退出机制信息批注等。实际上，证券化修改的核心就是确立一套以透明度为核心为基础的一个市场化的资源配置方式，这是证券化修改的最核心内容。

　　凤凰财经：近期，市场重组定增数量和金额大幅减少，打压了上市公司再融资的需求，你对这些公司有什么建议?

　　吴晓求：的确，这段时间对定增提出了新的要求。过去一段时间定增成了大股东财产的增值机制，大股东通过定增实现寻租，这时定增可能成为一个套利的机制。这次定增最大的变化是关于定增价格的确定期限，这是根本性的变化。过去是董事会决定之日前20天，平均降到90%，现在是发行之日的90%，那基本没套利空间。因为按照这个价格来定增，参加定增的人要锁定一年，中间的折价持有10%，套利很难。定增和并购连在一起的，没有定增的并购基本上很难，并购就减少了。我们始终在如何促进通过增发来并购，同时保证市场在公平环境下进行，这的确是个问题。过去有大量寻租套利，现在没了，大家可能就不愿意加入了。但对市场本身，企业有并购需要，假如没有适度套利，并购就完成不了。所以，我认为有适度套利是很重要的，要在两者之间找到平衡。

　　凤凰财经：目前，房地产进入新一轮调控周期。在这种紧调控的背景下，您认为楼市的资金会流入股市吗?对投资者来说，您建议今年如何进行资产配置，买房还是买股票或者是其它配置。

　　吴晓求：很多人觉得这两类资产是翘翘板，为什么?我不知道这一轮的调控能持续多久，很多调控半年就结束了，下一轮面临更加爆发地上涨。我们在很多领域做得非常好，都能找到一些办法，但在比如稳定房价，使其能够和经济、收入增长相匹配的理性上涨，目前为止还没找到办法。事实证明限购不是一个有效的办法，这不是一次采取这样的措施了，而是很多次了，应该再想想其它办法。

　　至于股市能不能上涨还取决于政策引导，现在对中国市场来说，股市相关的政策还是比较严的，我们还是不太欢迎股市价格的上涨。在股市价格上涨和房地产价格上涨之间，似乎更能容忍房地产价格的上涨，不太能容忍股市价格的上涨。实际上，理性研究的结论刚好相反，股市价格的上涨比房地产价格的上涨对未来经济损害相对比较小。

　　我没有具体建议投资什么，总的来说，今年是一个市场不会出现大幅度波动的一年。